Il nuovo mondo delle obbligazioni

Inflazione e tassi al rialzo stanno cambiando il mondo obbligazionario. Se osserviamo i grafici dei tassi degli ultimi mesi, comincia a diventare sempre più evidente che non siamo in una situazione da considerare come eccezionale e passeggera, ma all’inizio di un potenziale cambio strutturale del mercato.

Ci troviamo in un contesto dove il ciclo ribassista dei tassi, ormai dominante per circa 40 anni, sta cominciando ad invertirsi. Ed in un contesto come questo, anche le obbligazioni stanno mutando pelle, e ci troveremo per le mani uno strumento finanziario che avrà delle caratteristiche completamente diverse rispetto a quelle che abbiamo sempre considerato.

Andiamo con ordine e partiamo dalla seconda osservazione. Come stanno cambiando le obbligazioni? Molti di voi avranno sentito parlare dell’indice VIX, comunemente indicato come “indice della paura”. Tale indice misura, infatti, la volatilità dei prezzi dei mercati azionari, e quando sale bruscamente è sinonimo di mercati dove i prezzi cominciano a fluttuare in maniera molto ampia. Esiste un indice simile anche nel mercato obbligazionario. È stato sviluppato da Merrill Lynch ed è denominato MOVE. L'indice sale mentre crescono le preoccupazioni che i tassi di interesse siano in marcia verso l'alto. L'indice aumenterà più nettamente quando ci saranno timori sul mercato che i tassi possano salire significativamente. Vediamo ora una comparazione nell’ultimo decennio dei due indici nella figura 1.

No… non è un errore tipografico… l’indice in nero, il MOVE, sta salendo molto più del VIX. Questo indica che un’obbligazione negli ultimi mesi è diventata molto più volatile di un’azione. Ma non è sempre stato il contrario? Fino a qualche mese fa sì, ma ora le cose sono cambiate. Ben lo sanno i possessori di portafogli obbligazionari, che quest’anno stanno avendo delle performances più basse rispetto a chi ha investito in portafogli flessibili (che contengono anche una parte di azioni).

Nella figura 2, è contenuto il grafico del tasso sui Treasury decennali dal 1980. Possiamo notare che il mercato negli ultimi 41 anni è sempre stato ribassista, ma attualmente, negli ultimi quattro anni, siamo già al secondo tentativo da parte della curva di superare la trendline ribassista (il primo è avvenuto nel 2018). Questo nuovo tentativo, indicato nel punto 3, è caratterizzato anche da una velocità della curva molto elevata, che ha portato l’oscillatore in ipercomprato (punto 2), cosa avvenuta l’ultima volta ben 41 anni fa nel 1981 (punto 1), all’interno dell’ultimo rialzo di tassi che ha poi portato all’inversione della curva.

Possiamo comunque notare che negli ultimi dieci anni, se si esclude il momento pandemico, i tassi hanno avuto un trading range fra il 1,40% ed il 3,15% (rettangolo in verde). Quindi fino a quando il livello non supera quest’area, cioè, non crea un nuovo massimo, avremo solo una tendenza laterale.

Ma come si sono comportate le curve sui tassi nelle precedenti inversioni storiche? Nella figura 3, possiamo vedere la storia della curva che comprende i Treasury a 20 e 30 anni a partire dal 1870. Il grafico è stato ripreso da uno studio del noto analista tecnico Martin Pring. Pring è uno dei pochi analisti che hanno costruito graficamente i trend secolari di vari strumenti finanziari. Non è così facile recuperare i prezzi di uno o due secoli fa. Nel grafico originale di Pring, lo studio era relativo al numero di mercati rialzisti e ribassisti sui tassi e alla loro durata media.  Da parte mia ho aggiunto delle evidenze sulla durata delle inversioni, e gli spike della curva durante le inversioni al rialzo. La chart originale si può trovare a questo link)

Possiamo notare che ci sono stati tre trend ribassisti e due rialzisti.

L’ultimo trend rialzista è durato 40 anni, e ci troviamo in un trend ribassista di pari durata. La cosa più interessante da notare, è come avvengono le inversioni della curva. Potete ben vedere che le inversioni dall’alto verso il basso sono costituite da picchi (spike), che si invertono molto rapidamente, mentre le inversioni al rialzo, sono molto lente, circa dieci anni, e caratterizzate da forte volatilità che crea dei rapidi movimenti di curva verso l’alto di due o tre punti, che poi hanno delle discese altrettanto repentine: si vedano tutti i punti indicati da “(sp)” in azzurro. Si tratta di movimenti molto piccoli all’interno del grafico, che però è costruito con dati annuali, e quindi questo indica che fra un anno e l’altro potrebbero manifestarsi oscillazioni di rendimenti molto importanti (anche di un 2%-3%).

Che cosa ci suggeriscono queste considerazioni sul passato? Che per il prossimo periodo, sarà più probabile trovarsi in un lungo ed ampio mercato laterale. Che probabilmente i rialzi dei tassi saranno più alti rispetto alle attese, ma salite veloci, potrebbero essere seguite da violente discese. Questo porta a considerare le obbligazioni alla stessa stregua delle azioni: più volatili che nel passato, con finestre temporali in cui forti movimenti ribassisti le rendono appetibili in quanto aumenta il rendimento a scadenza. Ma nelle salite inaspettate potrebbero invece creare sorprese negative. Strano a pensarlo, ma il buy the dip sell the rip (compra nelle discese e vendi sui rally), comunemente usato per il mercato azionario, potrebbe venir buono anche per quello obbligazionario? D’altra parte, abbiamo un debito molto alto che limita l’estensione del rialzo dei tassi, ma anche un potenziale super ciclo delle materie prime e problemi di logistica dei trasporti che favoriscono il movimento opposto. Tutte queste variabili possono creare quindi movimenti alternati dei tassi in base alla variabile che prevarrà in quel momento sulle altre. Quanto scritto è un po’ provocatorio, ma potrebbe comunque essere una prospettiva da tenere in considerazione all’interno di questo mondo che sta diventando sempre più complesso. Forse a chi investe in obbligazioni converrà essere un po’ meno cassettista e più tattico.

About the author

Mario Valentino Guffanti is a board member and Head of the Lugano Chapter. He is a financial advisor, technical analyst and researcher based in Milan, Italy. As an author of technical articles and lecturer as well as instructor in technical analysis courses in Switzerland, he is also dedicated to financial coaching through NLP techniques (neuro-linguistic programming).